中概股私有化潮或将延续：美国上市优势或不在

自2011年开始，美国市场中国概念股逐渐掀起私有化风潮。进入2012年，中概股私有化依然活跃，据ChinaVenture投中集团的数据显示，包括分众传媒在内，今年至今已有12家中概股宣布私有化计划。市场分析师普遍预期，此次分众传媒计划退市，对该公司和中概股板块都有重要意义，未来中概股的私有化退市风潮仍将延续。

在美国纳斯达克市场上市的中国数字化媒体集团分众传媒（FMCN）日前宣布，其董事会收到一份由多家机构提出的非约束性私有化要约，要约总金额达35亿美元。该份要约提出，私有化价格每股美国存托凭证（ADR）为27美元，私有化总金额接近35亿美元。分众私有化，再度让市场将目光投向愈演愈烈的中概股私有化大潮。

分众私有化规模第三大

此次对分众传媒提出收购要约的机构包括，凯雷投资集团、鼎晖等PE机构，以及分众传媒董事长兼首席执行官江南春及其附属公司。受到私有化要约消息的影响，8月13日分众传媒股价大幅上涨9％，上周五报收于每股25.22美元。

据报道，上述机构将组成联合收购财团，通过债权融资和股权融资等方式进行交易融资，并已得到花旗集团、瑞信集团、星展银行等多家外资银行的支持。

投中集团高级分析师冯坡指出，分众传媒于2005年7月13日上市，发行价为每股17美元，之后其股价持续上涨并在2007年一度冲高至每股65美元，后因全球金融危机影响，分众股价出现大幅下滑，此后又逐渐走高。2011年年底，因浑水做空影响，分众传媒股价出现较大波动。整体来看，浑水做空事件对分众传媒并未造成实质性打击，后者股价的低迷，更多源于投资者对于中国概念股群体的不信任。这种不信任态度源于多重因素，如部分中概股财务造假、做空机构推波助澜、VIE风险凸显等。在这样的市场氛围下，部分中国企业也遭受“误伤”，股价处于被低估状态。

分众传媒此次私有化交易规模预计达35亿美元，将成为继阿里巴巴和盛大网络之后最大一起中概股私有化交易。而与盛大及阿里巴巴类似，分众传媒选择私有化，除了自身股价受到低估外，企业发展战略调整也是重要原因。

对分众传媒而言，尽管2011年电商爆发式发展推动了业绩增长，但数据显示今年第一季度分众传媒的广告主数量出现下滑，其户外媒体业务已经迎来增长瓶颈。因此，分众传媒此次私有化，应是利用了当前低迷的市场状况，而根本目的在于回收决策权、在公司法战略上进行更多探索，正如分众传媒副总裁嵇海荣所说的“思考和实施一些长期战略规划和投资”。

美国上市优势不在

分析人士指出，在部分中概股公司财务造假、做空机构推波助澜等因素的综合作用下，投资者对中概股整体已存在不信任感，很多公司股价处于被低估状态。因此，越来越多的中概股公司会从自身利益出发，选择从美国市场退市。

由著名互联网分析师赵春明创立的八六证券研究8月初发布报告指出，在当前的估值水平下，预计未来会有更多的中概股处于保护股东利益的考虑进行私有化，尤其是那些现金流好，估值水平低的公司。这也给市场带来了很好的投资机会。

报告指出，过去中概股在美国上市被认为是“英雄”的举动，可以在行业里产生明显的品牌效应。美股市场的投资者了解互联网产业，企业可以在市场融资，风险投资也可以顺利退出。不过这些优势正在减弱。受压的股价打击了股东的利益，尤其是许多公司的高管在公司都占有大量股份。对员工的股权激励作用减弱，一些公司的股票期权未被行使，失去了对人才的吸引力。甚至股价的低迷对一些公司的品牌设置造成了效应。

冯坡认为，对于近期的中概股私有化风潮，分众传媒无疑将起到推波助澜作用，并将激励更多企业退市，甚至当当、人人公司等热门互联网公司也存在这种可能。不过他认为，对于上述互联网公司而言，主营业务仍处于快速增长状态，企业战略并无调整压力，随着市场状况转好，其股价回调的可能性较大，并且互联网公司回归A股市场仍有较大障碍，因此，这类公司并无太大动力进行私有化。预计未来私有化的中概股仍将以小盘股及传统行业企业为主。

PE推波助澜

在此次中概股私有化的浪潮中，私募股权基金也积极参与。根据投中集团提供的分析资料显示，包括分众传媒在内，今年至今已有12家中概股宣布私有化计划。其中有四起案例有VC/PE机构参与，分众传媒背后有方源资本、凯雷、中信资本、鼎晖、光大资本等，尚华医药、千方科技、亚信联创私有化计划则分别有TPG、赛富基金、中信资本参与其中。

冯坡指出，对于参与私有化的PE机构而言，投资私有化公司同样有利可图。一方面，因公司股价被低估，机构可以以较低成本进行投资；另一方面，机构可帮助企业转板或回归A股上市，进而实现退出并取得丰厚回报。特别是对于分众传媒这类企业，盈利模式相对成熟且业绩稳定，具备回归A股的条件，对PE机构而言是理想的投资目标。

【分析员：挖掘“私有化”蕴含的投资机会】

私有化指收购方全数买回其他股东手中股票，公司从上市公司变成私有公司即退市，收购方邀约价格通常相比市价有一个较大的溢价，中概股的私有化蕴含着一定的投资机会。

中概股私有化的投资机会从大的方面讲有两种：第一种是预期投资，也就是通过对公司估值、股权结构、创始人及管理层等方面分析，发现哪些中概公司可能私有化，提前布局，等待潜在的私有化邀约。第二种投资机会是在公司宣布收到私有化邀约后，私有化价格通常较股票交易价格有一个溢价，也就是进行中的私有化投资，承担私有化进程的不确定性，获得溢价，风险主要是私有化终止。这里主要分析第二种类型的私有化投资。

在进行中的私有化投资之前，有必要简单了解私有化的整个过程，私有化流程主要包括：收购方委任财务顾问、法律顾问；目标公司宣布收到不具约束力的收购意向；目标公司成立特别委员会；特别委员会委任财务顾问、法律顾问；收购方设立并购母公司与并购子公司；投行出公平性意见；董事会和买方达成协议（或者否决，或者重新谈一个价格）；向证监会提交表格13E-3；同时向股东发放收购文件；召开临时股东大会；股东大会投票通过（或否决）并购；私有化完成，股票停止交易，退市结束（或投票没通过，私有化失败）。

其中的公开事件是我们能够监测和把握的时间，宣布私有化交易和董事会批准私有化并达成协议是整个私有化中标志性事件，通常情况下将推动股价较大涨幅。

在对私有化整个流程有一个大概的了解，接下来便是寻找进行中的私有化标的了，进行中的私有化指董事会已经收到公开私有化邀约，但还没有完成私有化的上市公司。据不完全统计，计入8月13日公布的分众传媒，目前有信息可跟踪的包括纳斯达克和纽交所总计14家中概公司，我们按上述流程对其进行归类。

其中宣布私有化而没有达成协议的有WSP控股、亚信联创、众品食业、诺康生物、尚华医药、劳伦斯珠宝、分众传媒，时间跨度从1天到245天不等（截至8月14日），该部分公司溢价率不一，WSP控股私有化价格较现价有70%左右溢价，众品食业溢价30%，分众传媒溢价6%，溢价原因各不相同，其中WSP距宣布私有化已有245天，至今仍然没有公布最新进展消息，众品食业因内幕交易以及私有化金额巨大，分众传媒因公司知名度高以及潜在的提高私有化价格而溢价较小。

达成协议而没有全部完成的有傅氏科普威、普联软件、千方科技、古杉集团、稳健医疗、广而告之、宇信易诚等7家公司，其中有提高价格行为的达5家，时间跨度85天至650天，私有化价格溢价率区间较宣布私有化而未达成协议的出现大幅缩小，基本上在5%-10%之间，市场认为私有化达成协议之后确定性增加，溢价空间也随之缩小。

进行中的私有化投资，如果按宣布私有化之后150-250天完成全部私有化，宣布之后溢价20%左右计算，年化收益率在30%-40%之间，而达成协议之后溢价通常在5-10%左右，正常情况下年化收益率也有20-30%，当然其中风险巨大，如达成协议的新奥混凝土，之后宣布私有化终止，股价由2.4美元左右跌至现在的0.5美元左右，跌幅达80%。

进行中的私有化投资基本也可以分成两种类型，即宣布私有化而没有达成协议的，和达成私有化协议的。通常情况下，未达成协议的溢价率较高，当然这也意味着更大的风险，公开消息下进行中的私有化投资也就是私有化成功概率的判断。

我们的统计数据显示，2010年开始已完成或终止的私有化案例总计18起，其中失败6起，包括宣布邀约未达协议失败案例4起，达成协议之后失败案例1起，因特别股东大会未达法定人数1起，西蓝天然气、双威教育、香格里拉藏药和侨兴移动在私有化过程中退至OTC或粉单市场，粉单基本上意味着投资打水漂了，泛华保险仍在纳斯达克交易，但市值已较私有化时缩水60%以上，进行中的私有化投资者可以设定一些筛选标准，这里提供一些参考思路：

一是公司的真实性，私有化终止后还能值多少，以及是否有投资者保护条款；二是公司私有化动机，收购方持股比例（对公司的控制以及投票需求等）；三是收购方的社会影响力，需要的资金金额及来源（收购方财力）；四是是否有提降价情况（可能是真实的在准备私有化）；另外大股东回购情况，私有化进展位置，套利周期，私有化价格较股票交易价格溢价情况（溢价高通常不确定性大），我们自己仓位控制，突发情况处理（泰富电气被质疑，众品食业和环球天下内幕交易被调查）等也是考虑的重要内容。（雪球财经分析员 申文风）

2012年至今美国市场中概股私有化发起情况

企业 代码 宣布日期 交易发起人

分众传媒 FMCN．NASDAQ 2012－8－13 管理层／方源资本等

尚华医药 SHP．NYSE 2012－7－6 管理层／TPG

宇信易诚 YTEC．NASDAQ 2012－05－21 管理层

诺康生物 NKBP．NASDAQ 2012－05－09 管理层

盛泰药业 SGTI．OB 2012－04－17 管理层

稳健医疗 WWIN．NASDAQ 2012－04－02 管理层

众品食业 HOGS．NASDAQ 2012－03－27 管理层

香格里拉藏药 TBET．PK 2012－02－27 管理层

古杉集团 GU．NYSE 2012－02－24 管理层

千方科技 CTFO．NASDAQ 2012－02－21 管理层／赛富基金

亚信联创 ASIA．NASDAQ 2012－01－20 中信资本

普联软件 PSOF．NASDAQ 2012－01－07 管理层

数据来源：ChinaVenture投中集团研究部