浑水摸“俞”：新东方输不起

赴美上市六年，新东方（EDU. NY）一直顺风顺水。

三年前，香橼研究（Citron Research）曾意图做空，却由于报告不充分和新东方的及时驳斥而失去威力，新东方股价逆势上扬30%，俞敏洪春风得意。

一年前，中国概念股因造假风波遭遇“退市潮”，新东方却安然无事。俞敏洪信心十足地表态，“中概股信誉度评分不高，我自认为新东方一直是信誉排在前列的。”

可惜幸运之神不会永远停驻。

7月17日，新东方遭遇美国证券交易委员会（下称“SEC”）调查；7月18日，新东方遭遇浑水研究公司（Muddy Waters Research，下称“浑水”）报告质疑，接连打击后，新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。

新东方跌到历史最低谷。俞敏洪说：“我会尽力让股价涨回去的。”

新东方被拖入“浑水”

浑水对于中国股民而言并不陌生，它仅用一招——做空，就猎杀了无数中国概念股。绿诺科技（RINO.NQ）、中国高速频道（CCME.NQ）等都曾被逼停牌或摘牌。

浑水自称是一家“市场研究公司”。据中投顾问高级研究员薛胜文介绍，这是一家国际做空机构，通过与对冲基金、律师事务所合作来做空财务造假、业务造假等公司的股票，在资本市场扮演着“秃鹫”的角色。

做空，股票、期货市场的操作方式之一，简而言之，做空买的就是“跌幅”，跌得越多，赚得越多。

薛胜文表示，在一个成熟的资本市场中，这样的做空机构是完全有必要的，可以打击造假公司，提高资金的效率，维护投资者的权益。

7月17日，新东方公布财报并承认正在接受SEC调查。当天，股价大跌34.32%，成交量3000万股，超过前三个月平均交易量的十倍。

次日，浑水出手，发布长达97页，建议“强烈卖出”的评级报告。

“当企业接受SEC调查时，资本市场的投资者就会变得很敏感，害怕查出利空消息。同时，企业在接受调查期间，也不能站出来发表评论，这都有利于浑水做空新东方，冲击新东方股价。”薛胜文表示。

比时机更关键的是内容。浑水报告称，新东方自2006年上市后收入增长了392%，其中338%来源于店面收入增长，新东方自称所有店面是100%归新东方自有，但实际上，新东方存在大量特许加盟店，并有意隐藏这一信息，利用一次性“特许加盟费”充实现金账户。

另外，浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，“浑水与部分未上市企业交流表明在一线城市毛利率最高约在30%，二三线城市一般在20%左右。”

浑水还认为，新东方合并资产和税收利率都不合理。浑水举证称，法定北京企业适用的企业所得税税率为25%，但在新东方北京海淀学校的损益表中，“其他费用”（包括所有税费）仅占收入的0.5%以下。公司没有资料显示其北京业务实体享受免税等优惠。

“随着我们将新东方业绩报告中的这些问题曝光，新东方会重新报告历史业绩，其审计公司也会辞职。”浑水在报告中断言。

浑水推翻了多米诺骨牌。随后，高盛宣布暂停对新东方的评级，并称此前所有评价无效。美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖，多家海外投资公司纷纷下调对新东方的股票评级。

7月18日，新东方股价大跌35%，当日成交量近7000万股，高居纳斯达克之首，资产蒸发过半。

“浑水写的只是小说”

7月19日，俞敏洪现身“辟谣”，称“浑水写的只是小说”。

根据俞敏洪的解释，新东方从未提及“全部品牌直营”的信息，特许加盟店是泡泡少儿教育和满天星“相关子品牌采取了加盟形式”。新东方对特许加盟学校共收取两项费用：商标使用费和技术培训支持费，并从2010财年起计入新东方综合财务报表“收入”一项中。

“因为比例非常低，且属于细化项目，所以季报中从不体现。”俞敏洪称，2010年，特许加盟店缴纳费用共计3.5万美元，占总营收的0.009%，2011年，这项费用共计24.9万美元，占比0.045%。

“占比少就能不披露吗？”长期研究涉外贸易的北京瑞联达律师事务所律师娄志明在接受《中国经济周刊》采访时表示，“中国公司总爱在信息披露上耍小聪明，以数额小、特殊国情、以免引起误解、时机不成熟等理由瞒报，但这些信息往往被做空机构轻易发现，并咬死，放大。”

在税收问题上，俞敏洪解释说，中国民营教育机构处在企业和学校两个身份中间的模糊地带，但这不是企业自己能解决的。“每个城市的税收情况都不一样。”“取决于和当地税收主管部门的沟通，有的给予了优惠，有的没有。”

无论俞敏洪的解释是否有力，新东方的及时反馈都有效挽回了股民的信心。7月19日，新东方止跌，股价上升至11.2美元，涨幅17.89%，当日成交量高达4819万股。

7月20日，新东方派出了最强阵容，明确表态要与股民同进退。包括董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员，“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出。”新东方发布公告称。

“如果新东方确实没有问题，浑水做空倒成为产业资本购入股票的良机，新东方的回购计划也是一次有利可图的资本套利。其次，回购也有利于提高二级市场投资者的信心，维护原有投资者的权益。最后，新东方也借此表明自己没有污点，树立良好形象。”薛胜文分析说。

除了自保，新东方还要反击，同日推出第二个最强阵容——成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。”

众所周知的是，网易、百度同属登陆纳斯达克的中国概念股，并有多次与做空机构“对战”的经验。

两大最强阵容带来股市飘红。7月20日，新东方股价上涨15.27%。7月21日，新东方再涨15.27%。两个交易日回涨近36%。

致命的VIE架构

浑水的炸弹还在后面——“新东方VIE架构脆弱”，这个理由不仅是SEC调查新东方的原因，也是所有中国概念股的软肋。

所谓VIE（可变利益实体）架构在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，并通过协议的方式实现控制。

2000年至今，通过VIE架构实现境外上市的内资企业约有250家。

对于VIE架构，中美两国的证监部门都采取了默许的态度，并没有实质可操作的明文规定。2011年，中国概念股财务造假风波轰动全球，SEC开展了多项针对中国上市公司的调查，VIE架构备受质疑。

今年上半年，新东方大刀阔斧的VIE架构调整引起了SEC和多家评级公司的关注。根据俞敏洪的解释，新东方简化股权结构以进一步加强公司治理，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下。

“VIE由一人掌控，可能使美国的上市公司成为空壳公司，可能切断公众股东的红利来源；即使分红依然存在，也存在大股东侵占小股东利益的可能，因此SEC从公众利益的角度及时介入了调查。”中国社科院金融所金融产品中心分析师蔡真在接受《中国经济周刊》采访时表示。

SEC的调查结果还未公布，新东方的麻烦已经开始。7月24日，一家美国律所代表在2009年7月21日到2012年7月17日之间购入新东方美国存托凭证的所有个人或实体发起集体诉讼，称新东方及该公司的特定高管违反了美国联邦证券法的规定，被告方作出了虚假的或误导性的声明，以及没有披露与新东方业务、运营和前景相关的重要信息。

“如果浑水的质疑被证实，那么新东方不仅会被做空，还会面临SEC的惩罚，有可能会被停牌或摘牌，另外，官司缠身也会带来无穷尽的麻烦，举证和赔偿的问题在所难免。”娄志明认为，对于新东方而言，这是一场“输不起”的战争。

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【评论：俞敏洪的人品不重要】

近日新东方事件的发展有点出乎意料。

先后遭遇美国证券交易委员会调查、浑水做空、股价大跌的新东方，尽管此次VIE调整并未对公司业务及股东利益产生直接影响，甚至表达出充分善意，但国外投资者依然做出激烈反应。

整个事件对在美国资本市场持续遇冷的中国概念股而言，更是雪上加霜。

美股市场的中国概念股“寒冬”可追溯至2011年下半年，在经历融资高峰后，财务造假丑闻、业绩亏损陷阱以及之后的支付宝事件，多重因素导致中国上市公司在投资者眼中形成不良印象。随之而来的做空风潮，与其说是导致中概股遭受质疑的原因之一，毋宁说是资本市场对中国企业群体负面情绪下的必然结果。此次新东方事件中，VIE调整虽是导火索，但浑水公司则更多是借助于市场整体氛围的“东风”。

对于VIE结构的价值及风险，在此前马云转移支付宝事件中已经有过太多讨论，尽管此次事件与支付宝转移有本质区别，但事件暴露出的国外投资者对境内VIE实体控制乏力，却是不争的事实。不管企业家表现出多大诚意，其“先斩后奏”行为背后暗藏的道德风险，却是投资者难以规避的。俞敏洪也承认：“（VIE）永远是中国法律的模糊地带。其实就是看控制VIE这个人的人品怎样，就这么简单。”

我们无法抱怨投资者用脚投票的简单做法，甚至无法指责浑水公司的趁火打劫——如果它的报告是基于事实而非对投资者情绪的恶意煽动。对中国企业而言，在接受现有VIE架构前提下，同样可以有所作为，比如可以与投资者多一些沟通、多一些解释。在新东方事件中，管理层完全可以在调整之前即与得投资者沟通并取得谅解，其结果或不致如此被动；事后解释同样重要，新东方管理层目前的积极应对，已经让形势有所好转。此外，对做空机构的反击也是一种积极应对方式，正如新东方所做的，成立独立特别委员会针对浑水公司质疑进行审查。这种反击，不仅关系到股东利益，更关系到公司尊严。

但无论如何，要根本性解决VIE困境，则需要深入到政策及体制层面寻找答案。目前国外投资者对中概股的态度，无论是VIE风险、诚信危机还是对成长前景的质疑，其背后深层原因是对中国经济体制改革进程、中国商业环境以及中国经济增长持续性的不信任。要根本性改变中国企业在国际社会的形象，已不仅仅是企业自身治理所能解决的。

仅就VIE而言，其滥觞于政策，也同时受制于政策。VIE架构发展至今，对资本市场冲击之大、投资者反应之敏感，已然从根基上威胁互联网、IT等新兴产业的发展模式。由于政策环境与商业现实的脱节，VIE游走于政策法规边缘地带，一方面在政府“默许”下成为创业投资及海外融资的主流模式；另一方面，政策又成为其遭遇破坏的最好借口，支付宝事件就是最好的例子。

尽管在支付宝事件后，商务部在《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中规定“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查”，宣告了对VIE架构的监管权，但时至今日，并未出现政策层面对VIE结构的实质性干预。即使曾沸沸扬扬的支付牌照发放，并未看到央行将VIE架构企业拒之门外。

未来，VIE在政策层面得以解决应是必然结局。我们当然不想得到的仅是一纸禁令。诸多新兴产业在VIE架构的支撑下获得商业成功，并对中国经济发展作出实质性贡献，我们有足够理由要求这一问题得到公正解决。目前，中国企业在国外资本市场的境遇已经达到让人心痛的地步，不希望在最后一根稻草出现后才看到解决方案。（China Venture投中集团CEO   杨伟庆）