中概股老杀手“香橼”：对中国企业无偏见

这家由犹太人安德鲁·莱福特创办，只有一名正式员工的小公司，在过去6年里先后狙击了20家中国概念股公司，其中15家股价跌幅超过66%，7家已经退市。

这到底是一个什么样的“敌人”？看似一只蚂蚁，却能在瞬间以闪电般的攻击咬死一头大象。

现在，这只“蚂蚁”就站在身家千万，坐拥800多亿元年销售额的恒大主席许家印对面——一家只有一名正式员工的小公司香橼研究（Citron Research）。而这名正式员工，是年届四十，家住洛杉矶郊区，有4个孩子的犹太人Andrew Left（安德鲁·莱福特）。他同时是这家机构的老板。

就是这家看上去一口气就能吹走的小型机构，竟有着暴风般的能量。在6月21日，它只用几页纸片，就让在香港上市的中国地产巨头恒大地产的市值一夕之间蒸发将近80亿港元。

而之前，这家创立12年的小型机构，已发布了150多份做空报告。在被它关注和调查过的近20家中国公司中，有15家股价跌幅超过66%，其中7家已经退市。

香橼似乎成了中概股的噩梦。恒大日前已经扬言要在近日向内地、香港两地有关主管机构报案，并正考虑起诉这个发表报告说恒大地产已经资不抵债的“肇事者”。

“不要信任我，而要信任我提供的这些信息。”6月28日，莱福特在纽约接受本报记者专访时说。

谁是香橼？

在“猎杀”中国概念股的战场上“狩猎”6年的香橼研究的创始人，是一个早年曾经因雇主的不当行为被禁止进入期货市场交易的华尔街怪胎。

莱福特是一个40岁左右的犹太人，4个小孩儿的父亲，住在洛杉矶郊区一个环境还不错的社区里。如果不是他12年来不断调查做空上市公司的行为引起了华尔街的瞩目，他和那些每天接送小孩子上学放学的“家庭煮夫”恐怕没什么区别。

当年，22岁的莱福特刚从美国西北大学政治学毕业，进入了一家期货公司工作，6个月后，那家公司因为不当行为被处罚，所有的员工被禁止在期货交易行业继续从业。莱福特便移师证券市场，于2001年创办了Stocklemon（股票柠檬）网站，专职从事做空股票的调查。

“‘柠檬'在英语里代指不好的东西，这是我办网站的初衷。”他告诉本报记者，“后来我觉得这个名字太直接了，所以用法语的‘柠檬'（Citron）代替。”

这就是现在的香橼研究，它目前只有一名正式员工，就是莱福特本人，换句话说，莱福特是自己的老板。

每天早晨4：30左右，莱福特就起床开始阅读，等当地时间（美国西部时间）6：30美股开市，跟踪市场动态。下午闭市后他会做一些自己的调查研究，或者去打打高尔夫，然后接小孩子放学回家。晚上则是他和中国方面联系沟通的时间。

在跟踪恒大的3个多月里，他几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。他雇佣了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，同时透过他们进行一些必要的调查。他曾经也雇佣不少人做实地调查，但他表示，由于中方对调查者的严格控制，现在他尽量不找人做这些事情。

“我的工作是试图将这些信息结合起来进行综合分析，然后选择性做空。这就是我的主业，我以此为生。”莱福特表示。他不避讳自己做空的目的，他说，香橼研究是一家调查机构，同时也是做空机构。

“不能完全从我从事的这个工作上来分析我个人的性格。我试图做一个负责任的父亲和家人，好的邻居等。我挣钱是用来做我想要做的事情。”他说。

在过去的12年里，莱福特就是通过这种方式，对150多家企业进行做空，在2006年之前，他枪口所向大多数是美国的上市企业。莱福特根据不同的项目，临时雇佣2-10人左右的团队一起工作。

在名声高于一切的做空行业内，有人拿出他被禁止进入期货行业以及2010年因打架被拘留的不良纪录对他进行攻击，但莱福特告诉记者：“那些指责我过去的人很愚蠢，我希望人们看的是我提供的信息。”

“我所发出的报告，每一句话都是诚实可靠的。”他说，“所以，在过去十多年来，我从来没有输过任何一个由做空报告引发的起诉案。”

独立分析师 Michael Goode表示：“我不总是认可他用的那些煽动性的语言，当然也不认可他网站的过分炫耀的设计风格，但是我敬佩他做的那些彻底的研究。”

秒杀中概股的致命“柠檬”

6年前，莱福特开始将目光转向在海外上市的中国公司。

自2006年9月2日莱福特发布针对中国科技发展集团（CTDC）的第一份报告以来，其做空的20家中国公司中，有15家股价大幅下跌，7家摘牌退市。

记者注意到，从2010年以来莱福特明显增加了发布中国公司做空报告的频率，同时在每一起案子中增加了发布追踪报告的次数。2011年4月26日，他首先揭发东南融通财务造假，导致后者因丑闻关门歇业。

截至目前，香橼研究和哈尔滨电气（HRBN）以及奇虎360（QIHU）的博弈回合分别有5到6次，每次都是拿出一堆报告数据和对方隔空开战。现在，哈尔滨电气已经于2011年底通过私有化退市，而香橼和奇虎360的对战似乎还没有结束，和恒大的则刚刚开始。

莱福特不在意别人攻击他的过去，却忌讳别人说他专门攻击中国股票，他似乎很讨厌被贴上这种标签。

在列举了自己在猎杀中国股票的辉煌战绩后，他特别写道：这份报告不应该引起以下的歧义，即认为香橼研究有任何针对中国或者中国投资的不满情绪。香橼研究相信，中国的投资空间（尤其是那些在美国上市的中国公司）的确因为第三方独立监管机构的缺失而存在许多风险。这和1933和1934年美国市场通过证券法案前的情况相似……最终随着市场成熟，不好的企业将被清洗出局。

他开始用行动证明自己对中国企业没有偏见。

2011年11月1日，莱福特开始攻击奇虎360的商业模式问题，认为它是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给予其5美元目标价。结果，11月2日，奇虎360全天跌幅10.34%。与此同时，莱福特做多搜狐，并认为和奇虎360相比，搜狐的商业模式健康很多，值得投资者购买。

“我只看公司个体，不关注行业甚至于国家。投资者愿意做空不是因为我，是因为我提供的这些真实的信息。人们不应该只是因为高盛买了某只股票，就去买某只股票。”他说，“12年来我提供诚实的信息给市场。如果我胡乱写一个公司，不到一周美国证券交易委员会（SEC）就会来起诉我。”

不过，也有市场人士指出莱福特所提供的信息也并非全都准确无误。金融专栏作家John Foley就表示，这次香橼在一些数字上有明显的错误，比如在计算恒大买地成本时，没有把未完成建筑的数据统计进去。

与恒大的下半场

对于恒大管理层日前表示正在考虑是否对香橼研究提起诉讼。莱福特显得底气十足。

“如果他们真的起诉，我就应诉，我们一起到法院去，拿出各自的证据给法官看看。”他说。

不过，中国的法律可能无法对这家注册在美国加州洛杉矶的公司产生什么影响。而历史上，香橼研究曾经被诉的5起案件，都是加州法院受理的，且最终香橼研究都以胜诉告终。

“我希望他们这次也可以在美国起诉我。如果在中国的话，我恐怕还得找一个国际法律师来处理这些事情。”莱福特口气显得很轻松。

但与其当初报告中对恒大地产言之凿凿的攻击相比，莱福特现在的态度显得更谨慎。

在两周前的报告中，莱福特赫然写道：“我们不是唯一认为恒大地产有舞弊（fraudulent）行为的分析机构。”

不过，在一周多时间后和记者的交谈中，他的口风略有转变：“我不能用‘舞弊'（fraud）一词来，我也不能说‘欺骗'（cheat），这是个很强烈的字眼儿。我只能说，他们采用了非常激进的会计方法（very aggressive accounting）。”

但是他仍然表示没有改变对恒大的基本态度：“我会继续研究这家公司，一旦获得了一些新的信息，当我觉得这些信息与市场紧密有关时，我会继续公开。”

他表示目前还在资料的收集阶段，与恒大的对弈或将继续。

谈到接下来要攻击的目标，莱福特向本报记者透露，那是一家位于美国的制药企业。同时，尽管没有行业偏好，但他总体上对中国的互联网企业“很感兴趣”。

【独家专访香橼研究创始人安德鲁·莱福特：我觉得我为恒大做了一件好事】

在6月21日发布报告后的两周内，安德鲁·莱福特每天疲于应付邮件采访，还要接听来自诸多机构分析师的电话。

这位华尔街做空机构香橼研究的创始人此次的猎物，是正在风口浪尖的中国地产业的领军企业。

在地产股票受到房价政策控制而面临下行风险的当下，香橼此时发布这样的报告，无疑是夺命一击。

“这两周不少人找到我，劝诫我作为一个美国人如何不懂中国企业，不懂在中国做生意的规则。但我觉得这些人的说法并不高明。”莱福特对本报记者说。

尽管恒大地产在报告发出的第二天就发表紧急公告，认为香橼对它的指责没有任何事实依据，但莱福特表示“至今没有改变对恒大地产的看法。”

“那些认为贿赂和商业条件交换就是在中国做生意的方式的观点，我不能接受。同时，我不希望人们认为我是在打压全体中国概念股票，这只是新兴经济体需要经历的成长的烦恼。”

事实是，莱福特和他的香橼研究，利用中国公司“成长的烦恼”正赚的盆满钵满。

“我确实以此为生。”莱福特在6月28日接受本报记者专访时毫不避讳地说，“但这不表明，我发出的报告不诚实可靠。”

“我不能说恒大是欺骗”

《21世纪》：几个月前你攻击过奇虎360，但那么多个回合下来似乎还没有什么结果。那个案子你罗列了诸多不存在的商业盈利模式，相比之下，这一次似乎保守了一点？

莱福特：这两个是完全不同的故事。对于恒大地产，他们的经营业务是真实存在的，问题是，他们没有尽到恰当披露的义务，对投资者来说，他们的资金运作上有许多谜团仍然等待解开。

我觉得奇虎360是100%的财务欺诈，但恒大地产不是。我不能用“舞弊”（fraud）一词来指责恒大，我也不能说“欺骗”（cheat），这是个很强烈的字眼儿。我只能说，他们采用了非常激进的会计方法。

《21世纪》：所以你对恒大的结论，不是欺诈，也不是欺骗？你的结论变谨慎了？

莱福特：我的确很谨慎。我只能说，恒大在获得土地的行为上特别激进，他们在财务上计算房地产资产上也十分激进。我相信这家公司必须重新获得投资者的信任。

《21世纪》：你认为恒大“通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实”，但恒大地产第二天就提出反驳，全盘否认了你的指责。现在你改变了最初的判断么？

莱福特：当然没有。有不少人找到我，劝诫我作为一个美国人如何不懂中国企业，不懂在中国做生意的规则。但我觉得这些人的说法并不高明。无论是从哪里来的上市公司，诚实就是诚实。

关于那个信托融资产生的负债，尽管恒大做出了部分解释，但我并没有看到这笔负债如何详细反映在资产负债表中。

恒大的反驳，倒是让我看清楚了更多他们先前从来没有在公开文件中披露过的业务。比如他们在某些具体的融资项目上花了多少钱，他们在足球、排球以及涉足很少的文化产业上投入的具体金额等，这些是此前我们不了解的。

这意味着公司是希望解决问题的，并且有可能变得越来越透明。我觉得我为他们（恒大）做了一件好事。

《21世纪》：你对恒大的调查仅仅基于3个多月的公开文件的研究，这些信息是否足够？

莱福特：的确，我调查恒大大约3个多月，基本材料来源是恒大递交的公开文件，有关恒大的新闻报道以及金融分析文章。

我觉得通过有记录的文件寻找业务问题是很可信的。比如，恒大每买一块土地都有发票记录，如果你发现有一些土地资产的发票是无法获得的，这意味着他们没有按照规则办事。

《21世纪》：但这些是否足以支撑你目前获得的“贿赂、过度支出以及表外交易支撑起了恒大的财务报表”这样的结论？

莱福特：这些证据至少足以提出质疑，迫使恒大向公众公开一些从未公开的细节。

当然所有的情况不可能在一夕之间改变，我也不知道恒大的股票最终将如何发展，重要的是说，真正的审计师是投资者本身。

“要调查一家中国企业，先观察它的管理者”

《21世纪》：为什么这次选择在香港上市的大型地产企业作为目标？这和你以往攻击在美上市的中国企业的作风，似乎不太一样？

莱福特：我只是写那些我认为有问题的企业，我有自己的判断标准。几个月前，我碰巧发现这家公司有这些隐瞒负债情况、和政府牵扯过深以及管理层个人挥霍等问题，需要了解。而同时，我觉得没有太多公司同时拥有此类的问题，因此值得关注。

《21世纪》：为什么想到要同时调查恒大集团主席许家印？

莱福特：对于中国企业，我的经验是，如果你想要调查一家在中国的企业，通常情况下你要首先观察企业的管理者，通过这种方式比在美国会有效很多。

因为通过管理者的性格，你多少可以判断这家企业的领导和管理方式。恒大主席是一个很时尚的人，他喜欢炫耀，他会把这种特性带入他的企业：公司会大量花钱，在做投资上十分激进。

《21世纪》：这也是你通常调查中国公司的方法？

莱福特：是的。对于中国企业来说，这通常是一个非常好的切入方法。我觉得投资者可以通过看待这些CEO来了解一家公司是否值得信赖。比如奇虎360的周鸿祎，他是一个很激进的且富有争议的人物，他把自己的这种个人性格带入对企业的管理方式中。

《21世纪》：你怎么看待八大投行联合起来力挺恒大地产？

莱福特：投行是什么样的，我们都很清楚。他们是无法发现公司的问题的。从我这三年来所调查的所有中国大公司的案子中，我从来没有见到事前投行出来说，嘿，这里有点问题。

而在恒大地产的案子中，我当天公布了50页的报告，过了没多久就有投行陆续出来说话了，他们甚至都还没时间仔细阅读我的报告。

“这是新兴经济体需要经历的成长烦恼”

《21世纪》：从2006年你就明确地开始做空中国股票，这是有目的的么？

莱福特：我要声明，我不希望人们认为我是在打压全体中国概念股票。我不希望人们说，你看，恒大是中国企业中“坏苹果”的代表。我不喜欢对人用刻板印象来看待。

我认为那些不诚实的企业或者会计师事务所感到非常不好，他们给予中国企业一个十分不好的名声。给大家的感觉是：哦，这就是中国人做事情的方式。

而实际上，每一个案子都有自己的特点。所有我调查过的企业，他们是怎么会有这些不恰当的行为的，都是不同原因造成的。

《21世纪》：但是，你在香橼研究的网站上特意开辟了一个“香橼了解中国”的页面，这难道不是有专门目的的？

莱福特：我这么做的确有我的目的：我不想让投资者认为我不懂中国。

因为我并不在中国生活，在中国也没有我的固定的合作伙伴，因此有人质疑我对中国公司情况的了解。但是我想用过往我调查过中国公司从未失手的经验告诉大家，我的调查是值得信赖的。

尽管如此，我不认为我所调查的公司，可以代表所有中国上市公司的普遍特点。但我相信，这是每一个新兴经济体都要经历的成长的烦恼。

《21世纪》：但是，从你过往150多份报告中，鲜有针对其他新兴市场的。为什么单单看中中国这个新兴市场？

莱福特：因为和其他新兴市场相比，中国有更大的流动性，而这正是我在这个市场有更多做空机会的原因。而在其他的新兴市场，比如巴西等地，有太多大型的自然资源企业，我个人对于自然资源类股票的交易并不感兴趣。

《21世纪》：现在的事实是，中国概念股票在海外市场屡遭猎杀，他们的股票价格往往不足1美元。投资者信心难以恢复。你觉得这不是像香橼这样的做空机构频繁做空而导致的吗？

莱福特：当然不是。股价低是因为他们自己的问题，投资者不相信他们了，仅仅如此。如果中国企业或者公众认为是我们导致了这些中国概念股遭遇猎杀，那是他们错了。

中国企业目前在财务上最大的问题是透明度和诚信度。每个企业都会有好的时期和不好的时期，要做到的是诚信。即便是最伟大的公司，也会遭遇难堪的季度报表，中国企业要认识到这一点，要尽可能披露全面信息。

如果长期来看，这些股价低的企业能够重整业务，那么股价自然会上去。恢复投资者信心当然需要时间，这里有一个周期性的问题。过了这个周期就好了。

《21世纪》：接下来哪些中国企业可能是你的目标？

莱福特：这个问题我现在没有办法回答，要看到时候的情况决定。我在选择行业和公司上没有限制。但是比较确定的是，根据中国目前的情况，我不会做空中国国有企业和银行，因为有政府在后面全力支持。

前一段时间我还做多了搜狐，因为我觉得这家企业的业务模式在中国市场的增长潜力很大。我人在美国，我不能亲临现场调查中国的建筑房屋等，但我可以了解互联网，我相信互联网在中国市场的成长，我也知道中国用户对于互联网的需求程度。当然，我不是说我只关注中国的互联网企业。我还做过许多不同类型的中国企业。（叶慧珏）

【应对危机发酵】

香橼研究做空在香港上市的恒大显示，发酵了近两年的中概股危机，正悄然从美国市场向其他海外资本市场蔓延。

“做空机构已经把中国公司整体作为一个卖空和攻击的目标。由于在美上市中国企业的市盈率普遍偏低，已经没有太多的空间留给做空机构。于是做空机构纷纷转战香港，在那里中国企业的估值相对更高。”美国长盛律师事务所（Troutman Sanders）负责中国业务的合伙人姜浩在接受本报采访时表示。

从2010年开始，香橼、浑水、穆迪等机构对多家中国企业做出财务造假等攻击，致使大部分被攻击的中国企业市值大幅缩水，甚至退市，海外投资者信心不稳。

沃顿商学院副教授Jonah Berger表示，在股市上，焦虑的情绪会左右人们分享一些坏信息，投资者通常宁可信其有。

在做空机构攻击的目标中，许多企业最终都被证明存在财务欺诈或管理层挪用公款等问题。

一位不愿具名的对冲基金人士告诉记者，2009年以来不少美国中介机构“忽悠”中国企业转板上市，此间许多财务问题没有得到清理，因此被做空机构一抓一个准；此后，市场信心缺失，导致正常IPO上市的中国企业，一旦遭遇猎杀，股价也不可避免大跌。

浑水、香橼等做空机构通常采用的方法，一是彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。而在具体的案件中，这些方法几乎没有失手的时候。

此前，纽约泛欧交易所集团执行副总裁兼上市部主管卡特勒在接受本报采访时表示，目前由一些财务丑闻引发的“中国阴影”，不仅对市场投资者，也对潜在的想要上市的中国企业产生了消极影响。

截至2012年6月7日的数据显示，纽约泛欧共有超过100家上市公司来自大中华地区，其中79家在纽约交易所（NYSE），20家在美国证券交易所（Amex），3家在纽约泛欧创业板（Alternext）。今年上半年仅有两家中国企业IPO，除了3月份的唯品会IPO外，另一家是在Amex上市的。

尽管分众传媒、恒大地产等企业针对做空机构的指责，迅速作出了反应，但更多的中国上市公司则在沉默或者无力的抗辩中损失了大部分市值。

对此，姜浩认为： “这也是中国的声誉和中国的资产。”他表示，政府应该有所表态，第一要加强企业管理，第二，对于真正造假的行为，政府应当保证，有关部门会进行负责任的处理。（叶慧珏）