巴菲特新宠：卫星电视运营商DirecTV

先讲一个杀鸡取卵的故事：伟大的通用汽车（GM）曾在1985年以52亿美元的高价买入过DirecTV(DTV)的前身Hughes Electronics，这是一家全球卫星制造和卫星通信龙头企业。但从1997年开始由于汽车业务的衰落，迫于股东的压力GM开始卖出Hughes Electronics，几经周折，最终2003年新闻集团以66亿的价格买下GM所持股份。

时至今日，GM历经破产、重组，再次上市，现在市值330亿美元，可谓再次“辉煌”；而新闻集团在并购Hughes Electronics后，相继剥离了一些资产并将公司更名为DirecTV，而这家卫星电视服务提供商现在市值也达到了320亿美元。

2011年三季度，伯克希尔旗下，巴菲特力荐的投资经理Todd Combs首次建仓DTV，后来又经过几次大举增持，到目前伯克希尔共持有DTV2000多万股股票，市值超过10美元，DTV也一跃成为伯克希尔第12大持仓股，它俨然成为巴菲特的新宠。

商业模式：付费节目

DirecTV现在的业务主要覆盖美国市场和拉丁美洲。在美国市场，公司是最大的卫星直播电视服务提供商和第二大的多频道电视节目提供商。截至2011财年，DTV的订阅者/用户达到了1990万。

其实，DTV自身并不制作电视节目及各种内容，而是向上游的各大电视网购买电视节目及内容版权，再通过自身领先的技术和设备，将这些内容数字化上传到卫星，再由卫星发射到用户手中，用户再通过公司独有的天线和机顶盒来接收翻译信号。

随着科技的发展，公司的机顶盒也不再仅仅接收翻译信号的作用。DTV的机顶盒有多种规格，还可以实现节目录制，视频及时点播等功能。

DTV的商业模式有点类似于剃刀模式，公司的机顶盒、机顶盒的安装调试以及日后的升级维护等等服务都“号称”是免费的，前提自然是需要订购公司的一个电视节目包（package）。公司的节目包分5档，按月收费，划分比较细致。

同时，营销和消费者心理学把握的非常好：很多可选服务是免费的，但并不直接显示“免费”，而是用“打折”或者“促销”的名义减免费用，会让消费者觉得DTV让利很多，在消费时产生一种愉悦的心理。

DTV提供非常多的增值服务。家里有多台电视？那付费买更多的机顶盒吧。想看NFL？那付费买频道吧。想要更多的及时点播电影和show？那付费吧。想看HBO？付费吧。想看周末的欧冠决赛？付费吧。

DTV在美国市场的每用户平均收入（ARPU）成逐年上升的趋势。在2011年，达到了93.27美元每月，超过了公司售价最高节目包（每月89.99美元），可见公司的增值服务销售情况不错。

护城河：卫星牌照

换个角度看，其实DTV具有较宽的护城河，或许这是伯克希尔买入它的原因之一。

从行业来看，政府对卫星发射许可证的管制。在美国，商用卫星发射需要通过航空管理局（FAA）的批准，得到相关的许可证。FAA最近几年平均每年颁发的许可证在2到5张，近三年发射卫星的公司全是波音等和太空相关领域的公司。而DTV拥有庞大的卫星群，其中包括11颗自有卫星和一颗租用卫星。

其二，这个行业具有高额的固定成本投资和低增长的市场规模。DTV和其首要竞争对手Dish network的用户增长率都为个位数，而进入这个卫星电视市场需要高额的固定资产投资，包括卫星发射、机顶盒生产、渠道建设等等。其他厂商不敢贸然进入这个市场。

从公司层面来看，DTV业务具有一定的转换成本。公司与用户签订的协议以及相关增值服务时间跨度较长，经常为4个月甚至1年。同时，转换卫星电视提供商的话，用户需要退还相关机顶盒以及购买新提供商的机顶盒及相关服务，尽管费用不高。

密歇根大学统计的“美国消费者满意度指数”显示，DTV消费者满意度连续7年超过所有的有线电视服务提供商。在行业内，同样的产品公司价格比竞争对手Dish Network略高，但是依旧能赢得更多的用户，显示公司具有一定的品牌溢价。

截至2011年，DTV在美国拥有1988万用户，而Dish network只有1300万用户。通过DTV利润表数据，公司的固定成本——内容版权购买费用和折旧费用之和占公司收入的近50%。所以，更多的用户公司的规模效应就更显著。

最后，DTV业务具有一定网络效用。使用的人越多，公司与上游的内容提供商议价能力更强，更能争取到好的、受欢迎的电视节目内容版权。

财务表现：PEG为0.4

DTV在美国市场上，用户数量以及ARPU两方面都取得了稳定的增长，自然，收入也稳定增长，拾级而上。而在拉美市场，公司较快的收入增长主要收益于用户数量的快速增长，而拉美地区平均每月ARPU相对来说较低。

但是，DTV的利润率不高。现在公司的利润率情况已经恢复到了金融危机前的水平。DTV收入增长稳定，已经步入一个成熟的稳健增长期。要想取得更好的利润，必须更好的控制成本。而公司成本中电视节目内容成本和折旧及摊销两项成本占总成本的62%，随着竞争的加剧这两项成本公司很难控制。

DTV财务的最大看点就是比较稳健的现金流，这可能是伯克希尔买入DTV的另一大原因。另外，稳健的收入和利润增长让DTV的股价稳步上涨，但是似乎也有一点波澜不惊，或许这正是伯克希尔和巴老的风格。

截至6月20日，DTV股价收于45.75元，总市值322亿美元。对应2011年全年业绩，市盈率为13倍，动态市盈率在12倍左右。根据美国投研机构晨星（morningstar）公司测算，公司对应的PEG为0.4。尽管公司的直接对手Dish Network 的估值指标全面低于DTV，但是DTV近十年的市场表现完全优于Dish，可见，市场还是认可DTV的行业地位，给予其一定的估值溢价。

当然，DTV和传统有线电视一样，现在共同的对手是网络电视的兴起。针对网络电视Netflix，DTV推出了DirecTV Everywhere服务，这使得公司购买的电视节目内容可以在电脑、平板和手机等终端上收看，而不仅仅是电视。

尽管互联网电视风光无限，代表着行业的发展方向，用户数量、收入都在增长之中，终端、技术、市场也在不断的创新扩大之中。但是，传统电视服务提供商仍旧处于主流地位，控制着渠道和内容，占有最大的市场、高端用户和大部分的收入。

（本文来自i美股，原文有删节，李剑整理）