浑水在华代理人：做空中概股的幕后黑手

今年以来，曾经红极一时的中国概念股在北美资本市场遭遇集体做空。这场针对在北美尤其是在美国上市的中国公司的猎杀行动，被业内称为“屠鲸行动”。

中概股被大举停牌、摘牌、限制买入。Wind资讯显示，今年前11个月，累计从美国主板市场退市的中概股有28家，而目前在美通过各种类型上市的公司总计为257家。这意味着每10家中概股公司中，就有一家离开美国。

受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的“监督者”，变异成不择手段的逐利者。纽约一家对冲基金经理说，过去一年投资中国股票唯一的赚钱方式就是做空。

12月3日，全国工商联并购公会、Forbes中文网、国浩律师事务所共同发布《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》，该报告显示，最后真正被证实有问题的中概股只是少数。而很多中概股受到攻击的理由都是无中生有，或者存在对国外规则理解上的细微瑕疵。中概股群体却因此代价惨重。即便做空机构被指控为故意操纵股价，也鲜有中概股公司有精力和金钱诉诸法律。

真正可怕的是，做空中概股的产业化趋势进一步深化。目前，做空中概股在美国已形成一条清晰的产业链，狩猎者主要有第三方研究机构(发布虚假研究报告)、对冲基金(做空股票)、律师事务所(代理集体诉讼)。

信息是整个做空产业链的核心“原材料”。那么，做空者如何获得中概股的财务数据、客户资料、股东信息，谁又出卖了公司的商业机密？

正如打猎需要一条好猎狗一样，“屠鲸”这样的大行动，自然不是浑水、香橼这样一两家公司就能完成的任务。据本报记者调查了解，做空者的信息资料大多来自国内非法研究机构，整个做空过程伴随着商业间谍、收买勾结、偷盗窃取等行为。

出卖

青岛联信商务咨询有限公司(下称青岛联信)在华尔街的中概股做空圈子里声名鹊起，始于做空机构浑水公司(Muddy Waters)几单成功的中概股做空案例。

青岛联信的官方资料显示，公司成立于1997年，致力于专业化的信用资料及信用管理服务，具体提供的内容包括企业信用风险管理、资信调查、信用报告、应收账款管理、欠款追收、企业查询、市场行业调研等。

最先从青岛联信手中购买信用资料的华尔街客户并不是浑水、老虎基金这样的专业做空机构，而是一些独立投资研究者。

2009年，从来没有到过中国大陆的美国独立投资人John Bird成功猎杀中国天一医药(CSKI)，青岛联信提供的一份中国天一医药的工商资料，被John Bird形容为“这些文件就像是给一个临终病人照X光”。

类似John Bird这样的独立投资者对青岛联信的追捧，为青岛联信招来了专业做空机构和对冲基金的订单。

一家遭遇做空的中概股公司总裁告诉本报记者：“浑水是青岛联信的大客户，其辉煌战绩大多离不开青岛联信提供的信用资料；随着浑水名声大噪，青岛联信也成为华尔街中概股做空圈内的著名咨询机构。”

自2009年成立不到一年半时间，浑水做空了八只中概股。2010年11月，浑水仅用23天猎杀了中国新能源企业大连绿诺(RINO)，成为做空者的一次标志性战役。

最近两个月的密集做空中概股行动中，青岛联信出售的工商资料再次充当了武器。今年9月1日，多伦多上市的希尔威金属矿业有限公司(SVM)收到一封6分加元平邮匿名信，信的大标题是“希尔威可能存在高达13亿美元的会计欺诈”。在匿名信的首页，匿名者以注释的形式暗示其信息来源：彭博(Bloomberg)曾在文中描述，这些数据可以从中国信用报告供应商青岛联信获得。

“匿名者如此供认数据来源的方式很巧妙，拒绝直接透露消息源，又暗示了获取数据的途径。” 希尔威的一位高管对本报记者表示。

随后，希尔威以客户身份用1500元向青岛联信购买了一份自己公司的工商资料，发现这份资料与希尔威向工商总局申报的资料一样。后来，青岛联信的负责人向希尔威坦承，青岛联信今年确实将希尔威的工商资料卖给了三家公司，但拒绝透露是哪三家公司，并且任何人花1500元都可以买到这份资料。

青岛联信的客户门槛原来并没有这么低。2011年上半年，随着中概股海外做空进入大规模猎杀季，市场质疑做空者发布虚假报告猎取巨额利润，青岛联信开始谨防日趋紧张的市场形势对其带来不利影响，逐步收缩业务范围、审核客户资质。

“青岛联信原来卖企业征信报告，一份报告的价格根据公司规模从几千到几万不等，由自己的分析员根据已有资料炮制而成，中概股大面积出事之后，他们现在只卖工商资料，最多两千元就可以买一份。”一位青岛联信的客户告诉本报记者。

该青岛联信的客户还告诉本报记者，目前，青岛联信原则上不卖资料给中介机构，只直接卖给对冲基金，并提高了给浑水提供服务的要求。“但这又有什么区别呢？因为对冲基金才是幕后指使者。”

一位美国注册会计师对本报记者表示，在做空领域，国内类似青岛联信这样的资料提供商，“估计有上千家”，著名的公司还包括邓白氏国际信息咨询(上海)有限公司、广州圆鸿信息咨询有限公司、上海中商商业征信有限公司(CIB)、赛立信商业征信有限公司、北京汇诚征信有限公司等。

虽然这些公司位于内地，但在为做空者提供服务时，基本上以香港公司的名义进行交易，以尽量避免法律责任。上述青岛联信客户告诉本报记者，青岛联信的交易记录显示的就是香港公司。

漏洞

青岛联信们的工商资料从何而来？为做空者提供了哪些便利？

事实上，在国内获取企业工商档案并不像国外那样难。根据我国《公司法》第七条第三款，“公众可以向公司登记机关申请查询公司登记事项，公司登记机关应当提供查询服务。”

各地的实际操作情况又有所不同。例如，在上海，执业律师在工商局能查到公司提交上去的所有资料；在北京能查询到公司的基本财务情况，但无法看到公司的审计报告；有些地区仅能查到公司的基本信息。

知情人士告诉本报记者，某些咨询、调研机构与各地工商部门及内部人士建立多种形式的“长期互惠合作”关系，通过这种关系可以获得任何一家公司所有的工商档案。

而在香港和美国纽约，公众可以支付一定费用查询到公司的基本资料，但无法获得公司股东个人信息以及有限公司财务信息。

另外，对上市公司而言，定期公布的合并财务报表一般不涵盖子公司的详细数据。但国内企业的子公司经营情况同样可以通过工商调查的方式获得，国外则不可以。例如，华为在国内的各级子公司的工商资料可以通过一定渠道收集，但无法获取华为的竞争对手思科公司的子公司资料。

国内外工商档案的管理政策差别，为海外做空者提供了可乘之机。做空机构调取目标公司的工商档案和年检资料后，通过各种分析手段指证中概股造假。比如，借助中国和美国不同的法律制度，给市场上造成上市公司的合并报表与其子公司之间财务情况“严重不符”的印象。

这样的手段发生在希尔威子公司河南发恩德矿业有限公司(Henan Found)身上，该公司按照国内标准上报工商财务数据，但匿名做空者简单地按加拿大标准与国内数据对比，指控希尔威造假。

浑水做空分众传媒(FMCN)的报告也主要围绕后者的工商资料展开。浑水在指责分众传媒造假报告的第3页中称，“浑水研究的调查过程是详尽彻底的，并包括对160家公司工商档案的分析。”浑水还在报告中多次引用分众传媒工商档案中的资料，指责分众传媒过分夸大其广告网络当中的液晶广告屏幕数量，以及在收购中明显且故意支付过高价格等，将分众传媒股票定为“强烈建议卖出”级别。

做空者声称的工商资料并非全部准确。在希尔威收到的第一封匿名信中，匿名做空者称，“来自中国国家工商总局的财务数据显示，希尔威实际出现了50万美元的合并损失。”但后来希尔威的中国律师得知，工商总局那里无法获得公司2010年财务报表，因为工商总局还未将资料归档。

内奸

除了青岛联信们提供的信用资料，做空者还需要大量中概股公司“秘档”作为攻击证据。

自9月1日收到做空匿名信后，希尔威总裁冯锐几乎花费全部精力用于反击做空者。冯锐在取证过程中发现，连接做空机构和中概股的还有一批专业“间谍”。

一位致力于反击做空者的人士分析了100多家被列入“黑名单”的中概股后发现可疑情况：一位名叫George Zhou的人同时担任中国高速(CCME)和江波制药(JGBO)的独立董事，George Zhou还担任泓利焦煤(SCOK)董事长的特别顾问，这三家中概股都遭遇做空。

目前，中国高速和江波制药均已被勒令从纳斯达克退市，退至粉单交易市场。泓利焦煤的股价已从最高峰的12美元/股跌至约3.2美元/股。

George Zhou的英文简历显示，George Zhou自2011年5月27日担任江波制药独立董事，自2009年9月担任中国高速独立董事。此外，George Zhou自2009年8月分别曾担任四川腾中重工投资公司CEO及四川腾中重工董事会成员。George Zhou还曾担任一家名为Eos的基金公司合伙人，主要工作是指导中国公司在美国和加拿大上市。

George Zhou目前名片上的中文名字是“周荣鸿”，但其英文简历还显示有一个中文名为周国庆(音译，Guoqing)。新君安投资管理有限公司的网站目前显示，周荣鸿现任该公司基金交易部总监，简历与上述经历一致。

虽然上述反击做空者的人士没有证据证明George Zhou为做空者提供帮助，但几乎可以确定的是，George Zhou在中国企业赴美上市产业链中有过丰富的“掮客”经验。

一位中概股公司的董事表示：“骗人骗得最狠的还是华裔。”无论是帮助一些二、三线城市的中国公司造假赴美上市以谋取上百万美元的“上市服务费”，还是在知名做空网站上发表攻击中概股的报告，华裔的身影无处不在。在攻击希尔威的报告中，就有名为Chris Wu、Dino Huang的作者。

在做空产业链中，还有一些专门帮助做空者寻找“内线”的中介机构，冯锐称这些机构为“专业找间谍中介”。

在取证过程中，冯锐发现，11月3日，希尔威一位经理级别的工程师收到总部位于美国的咨询公司Guidepoint Global驻新加坡业务代表“航铭”的邮件。“航铭”在邮件中称，“Guidepoint Global是一家专门服务于美国大型投资机构的行业咨询公司，今天接到一个客户的咨询请求。这个客户是美国一家投资公司的行业研究员Soldo Marko，希望了解一下国内金、银矿行业的状况，尤其是一家公司叫‘威尔希'的状况。”

由于邮件中透露了行业研究员Soldo Marko的联系方式，该邮件被冯锐发现后，冯锐要求美国律师给Soldo Marko发去一封严厉的警告信。

11月19日，冯锐示意上述员工回复“航铭”的邮件接受这份兼职，并咨询合作内容、待遇及相关操作流程。11月21日，“航铭”回复邮件称，“这个项目已经完成”，但还是想邀请这位希尔威员工成为Guidepoint Global的咨询顾问，以便于长期合作，报酬为2000元/小时左右。

泄露公司机密的可能还涉及政府机构工作人员。自9月13日开始，一名自称Alfred Little的人在Alfred Little。com网站上连发四篇署名文章，文章中公开了希尔威在河南四个银矿的动态地质储量报告，除了公司本身有动态地质储量报告，只有河南省相关政府机构才有。

另外一些保密文档则是从合作伙伴处泄露的。因为冯锐发现，做空者手中文件的签字位置与一家合作伙伴手中的那份文件一模一样。该文件一共三份，虽然内容一样，但每份文件的签字位置都不一样。

做空者聘请的中介机构有时候会冒充投资者套取公司资料。2011年6月22日，一家自称名为Anthion Managemen的基金公司给希尔威投资部发去一封咨询邮件，该基金公司表示计划购买希尔威的股票，希望了解希尔威的主要客户有哪些，并强调需要这些客户的中国名称。

两天后，希尔威投资人士在回复邮件内容中向对方透露了公司的主要6家客户信息。后来，做空者进一步调查获取了希尔威主要客户的资料，并以此攻击希尔威“夸大交易额”。

另一家被Alfred Little做空的中概股德尔集团也发现了上述类似现象，并称之为“老掉牙”的手法。

群狼

获取详尽资料后，一系列唱空报告开始集中发布，这些空头一般会在公布针对某企业的质疑报告之前做空它的股票，且背后往往有对冲基金的支持与配合。

一位中概股的管理人士表示，看空报告五花八门，但有一个规律，就是几乎所有报告都有详尽的财务数据、公司运营的现场照片、专业机构检验报告，“给外界的第一印象就是，他们掌握了很多证据。”

Alfred Little就在做空希尔威的报告中张贴出三份矿石检测报告，这些矿石的样品来自“矿车上掉下的矿石”，前两份报告中，银的品位只有30克/吨、5克/吨，报告掩盖了检验机构的一切信息，第三份报告来自河南省有色金属地质勘查总院检测中心，这正是希尔威的合作检测机构，检测结果与希尔威公布的275克/吨品位相同。Alfred Little据此指责希尔威对矿石质量造假。

希尔威反击称，近年来希尔威累计钻探20万米，新增储量较多，但因生产性探矿尚未结束，在2005年后从未编制储量核实报告。因此，近年来动态地质储量在递减，更少于上报给多伦多交易所的数据。并且“整个矿山的品位绝非仅靠路上拾来的几块石头就能确定。”

虽然希尔威花了大量时间调查取证，但至今不知Alfred Little的真实身份， Alfred Little援引的主要消息来自IFRA，且只公开了一个电话号码和邮箱地址，但这个电话是深圳广达公司香港分公司登记的。

国际上几支著名的做空力量中，Alfred Little是唯一一个匿名者，身份明确做空主力主要有四支GEO、OLP Global、Citron(香橼)、Muddy Waters(浑水)。但德尔集团和希尔威一致认为，并不存在Alfred Little这个人。AlfredLittle.com的一位发言人回应， Alfred Little2010年秋天已经退休，现在有几个人用Alfred Little的名字为该博客写文章。

但一家中概股聘请的律师坚信，Alfred Little与其他做空机构“是一伙的”，因为这些机构经常集体行动，“做空有巨额回报，按理说这些做空者之间是竞争对手关系，但他们常常联合‘作案'”。

除了第三方机构和对冲基金，律师事务所也是做空的一支重要队伍。一旦某只中概股成为集体诉讼的对象，所有在其股票受影响时间段买入股票的股东均可成为原告，而最后的判决或和解协议也默认覆盖所有股东。该诉讼一般是由代表原告的律师事务所积极推动，原告费用由律师预支，采取风险代理模式。如果诉讼成功的话，律师能够分到高达33%的赔偿金额。

通常来说，不用等到造假得以查实，股价已经下跌，做空者此时趁低价买进股票还给券商，以获取巨额差价盈利，这意味着空方已经获胜。

上述中概股聘请的律师对本报记者表示，做空者已由上市公司天然的“监督者”，发展成一条可怕的赚钱产业链，做空中概股的产业化趋势进一步深化，导致一部分资质优良的中国企业也遭遇做空危机，中国企业在海外遭遇信用危机。

反击

据记者了解，从2010年中概股海外遭遇做空开始，经过初期试探、中期小规模袭击和后期大规模猎杀等一系列行动，大规模做空中概股浪潮最终形成。截至2011年11月12日，在美国三大主板市场上的中概股总数，从2010年6月保有数近270家，滑落至223家，其中处于退市边缘的中概股数量呈加速增长之势。

令人疑惑的是，在被集体猎杀的中概股中，鲜有企业站出来奋力反击，更是没有一家企业成功反击做空者。

中概股为何会成为任人宰割的羔羊？冯锐对此做了一个形象的比喻：做空者是打劫者，中概股是车主。

做空中概股的幕后黑手

打劫者对车主们一通打劫后称这些车子存在问题，实际上打劫者并不清楚车子的问题在哪儿，但车主知道这些车子的确存在问题，所以车主只好忍气吞声。

“不否认中概股中有部分公司财务数据存在造假或瑕疵，但这绝不是中概股的主流。而且，被做空者打下去的中概股，也并不一定说明该公司就一定造假。”冯锐说。

上述中概股聘请的律师对记者表示，之所以让做空者屡屡得手，是由于大部分中概股的老板英文沟通能力有限，对北美的证券法律法规和文化缺乏了解，遭遇做空后，往往不能第一时间与投资者和监管机构进行有效沟通。另外，反击做空需要付出巨大时间和金钱代价。

嘉汉林业(Sino-Forest)今年6月被浑水等做空后，就经历了三个多月的低调蛰伏才做出严厉反击。嘉汉林业首席执行长马泽巽在接受媒体采访时称，我们花了3500万美元和5个月的时间尽可能地审视一切细节，得出的结论是，我们公司不存在欺诈。

目前，中概股中反击态度较坚决的有希尔威和广东德尔电气有限公司(DEER)。目前，希尔威已成立独立调查委员会，短短两个月花费了近300万美元来收集反击证据，9月22日，希尔威将包括Alfred Little等告上纽约高等法院，索赔金额为1亿美元。

德尔电器在股价被打压至4.83美元/股后，于8月29日将Alfred Little等告上纽约高等法院。根据德尔9月16日公布的一份新闻稿：Alfred Little提出愿意发布关于撤回各种文章的声明，以换取德尔撤销向其送达传票，以及停止在纽约州高等法院采取的追究其责任的措施。

由于Alfred Little始终匿名，中国清洁能源(SCEI)获得许可以电子邮件方式送达传票给被告Alfred Little。上述中概股聘请的律师表示，电子邮件方式送达传票对纽约高等法院来说，是一个“巨大的突破”，证明诉讼获得法院支持。

冯锐表示，希望中国政府相关部门出面调查美国对冲基金雇佣香港或大陆的无经营地、无注册的非法研究机构和个人，包括收买勾结政府有关人士，利用商业间谍等手段获取公司的机密数据，编制虚假调查报告，已达到做空中概股获取巨额利润的行为。